摘要
　　1）19年业绩预告归母净利润下滑55~65%，系主营业务压力和一次性因素（投资收益同比减少、关闭意大利子公司造成损失）共同影响。19年前三季度收入下滑6%、归母净利润下滑78%。
　　2）19年1~9月主要品牌vg、tw分别同比下滑6%、7%，线上渠道略增长5%、线下占主导为下滑。
　　3）短期公司业绩承压，零售疲软叠加2020年疫情影响消费意愿，需关注零售环境变化。公司资产负债率较高，20年存在集中偿债压力。下调19~21年eps为0.44、0.56、0.83元，下调至“中性”评级。
　　点评
　　一
　　预告2019年归母净利润同比下滑55~65%
　　公司公告2019年业绩预告，预计19年全年归母净利润为9549万元~1.23亿元，同比下滑55~65%。我们估计2019年收入下滑幅度与三季报相当、预计下滑5~10%。其中净利润降幅较大，主要来自：1）受宏观经济增速下降致终端零售表现疲软、市场竞争加剧等影响，公司营业利润同比有所减少（预计毛利率同比下降、费用率同比上升）；2）18年公司实现了一次性投资收益、19年无此收益贡献利润；3）将亏损的意大利子公司于19年终止经营带来非经常性损失。
　　从三季报业绩表现来看，公司2019年前三季度实现营业收入18.87亿元、同比下滑6.46%，归母净利润3015万元、同比下降77.98%，扣非归母净利润833万元、同比下滑90.50%。净利润下滑幅度超过收入主要因毛利率下降0.71pct（其中tw品牌降幅最大为1.04pct、主品牌vg持平）同时费用率上升幅度较大（4.76pct，以销售费用上升为主）、投资收益同比减少等。
　　二
　　各品牌收入均有下滑，线上渠道略有增长
　　根据三季报数据，1）分品牌来看，tw品牌、vg品牌2019年1~9月收入分别为12.76亿元（同比-6.98%）、5.90亿元（-5.55%），规模较小的云锦品牌收入增长6.09%。继续分拆来看，tw品牌、vg品牌2019年9月末门店分别为157家（同比减少8.72%）、1261家（+0.24%），推算同店方面vg品牌低个位数增长，tw品牌为下滑6%。
　　2）分渠道来看，前三季度线上销售个位数增长、线下则同比下滑。线上收入占比13%、同比增长5.38%，占主导的线下收入同比下降7.99%。
　　三
　　投资建议：短期业绩和债务压力仍存，关注零售环境后续变化
　　我们认为：1）2019年在零售环境不佳背景下，公司各品牌销售均现压力，毛利率略有下降、费用刚性影响利润。公司费用端投入加大、尤其是销售费用，主要为商场促销活动增加、店铺装修摊销增加以及tw品牌线上业务将各品类拆分为独立经营致电商费用增加，预计这些投入具有持续性，同时未来利润端变化将取决于零售环境和费用等投入在销售端的效果。
　　2）2019年9月末公司资产负债率为58.35%处于较高水平，收购tw品牌形成大额商誉25.26亿元，2020年存在20.17亿元借款的集中偿还压力，需关注可能发生的偿债风险和大额商誉减值风险。
　　短期来看零售环境持续疲弱，叠加2020年疫情减少居民出行和消费意愿，同时主品牌vg和tw的调整进展和效益释放存在一定不确定性，费用等投入相对刚性，我们下调19~21年eps为0.44、0.56、0.83元，对应19年pe14倍，下调评级至“中性”。
　　◆风险提示：终端消费疲软；资产负债率较高、可能存在无法偿还借款的风险；费用刚性；开店不及预期；品牌调整不及预期。

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