【研究报告内容摘要】
近期部分经济指标出现好转,预示着酒店周期可能迎来拐点。第一个是pmi,2019年11月、12月pmi为50.2,已经连续两个月站上枯荣线上;第二个是revpar,目前三大酒店集团revpar跌幅已经接近前两轮周期底部,而过往revpar下跌到底部后都是“v字”形式触底反弹开始复苏。第三个是m1,m1是企业业务扩张/收缩的前瞻性指标,历史数据看领先revpar 6-12个月;m1同比已经在19q1触底反弹,对应到revpar应该在19q4左右见底。
从供需角度来看,2020年供需关系改善,revpar有望触底回升。供给端一般落后行业景气度1.5-2年(1年建筑期+0.5-1年新店爬坡期),2018h2起的行业下滑造成的供给收缩将在2020年逐步体现。需求端中,库存周期见底叠加ppi、pmi及m1好转,表明制造业已经进入“被动去库存”的阶段,企业需求已经实质性改善;预计库存周期将在2020q1左右见底回升,带动商旅活动的复苏。酒店供需关系显著改善,行业景气度有望逐步回升。我们判断:revpar跌幅预计在2019q3-q4左右见底,2020q1开始回升,预计在2020q3左右转负为正,2020年下半年revpar同比增速可达2%-3%左右。
酒店长期合理估值在30倍pe,酒店行业估值被明显低估。纵向比较,在行业景气度低/高时,酒店pe在20-25/35-40倍;横向比较,过去5年国外酒店集团平均pe在29倍。目前锦江/首旅对应20年pe分别为20.8/21.5倍,处于较低水平。对比发达国家,我国酒店人均保有量还有2.6倍的提升空间,酒店龙头长期20%的业绩增速可以维持,一个长期20%增速的成长型消费企业30倍pe是合理的。
行业整合加速,公司扩张速度进一步提升。截止2019q3,公司共有酒店数8161家。在行业低迷的背景下,中小酒店出清速度加快,公司扩张速度进一步提升。2019q1-q3公司净增酒店数718家(较年初+9.6%),而去年同期净增499家(较年初+7.5%),预计2019年全年净增酒店数可达1000家。目前华住已经将2020年的开店计划提升至1700家(2019年的计划为800-900家),预计公司的2020年开店速度也有望进一步加快,净增门店数达到1200家左右。
首次尝试reits模型,未来公司轻资产化有望加速。2020年1月10日公司公告转让西安和郑州锦江之星100%股权给光缕公司,是公司在reits的首次尝试。在此模式下,酒店的所有权和管理权分离,reits持有物业而酒店公司负责管理和运营。目前公司净增门店中100%都是加盟店,在reits助力下,公司轻资产化有望加速。
盈利预测与投资建议:上调盈利预测,维持“买入”评级。鉴于20年公司扩张速度有望加速及对revpar更好的预期,我们提高了20/21年的公司盈利预测。我们预测2019/20/21年公司归母净利分别为11.1/13.5/16.3亿元,期间cagr为21.2%,eps为1.16/1.41/1.70元,对应当前股价pe分别为25.3/20.8/17.2倍。我们认为2020年公司合理市值为405亿元,对应合理pe为30倍,上调目标价至42.33元。
风险提示:周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。

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